卓遠智匯

第四十一期

導語：

鑒于一季度中國經(jīng)濟增長疲軟，穩(wěn)增長仍是當前工作的重中之重，國家發(fā)改委在近日下發(fā)的企業(yè)債審核細則中，試圖溫和的收緊各級政府城投平臺的融資行為。

國家發(fā)改委于4月19日發(fā)布了《關(guān)于進一步改進企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》。總體看，該審核細則較3月下發(fā)的征求意見稿，有所放松，尤其值得注意的是，文件取消了關(guān)于“暫不受理企業(yè)債券發(fā)債申請”的規(guī)定。

3月發(fā)改委下發(fā)今年企業(yè)債審核的征求意見稿時，市場對一季度經(jīng)濟復蘇的預期較為樂觀，但隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布顯示經(jīng)濟增長仍疲軟，發(fā)改委在考慮意見稿的反饋意見，不得不取消了此前一些嚴格的規(guī)定。其他部位也出臺了相關(guān)的政策通知。

近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)印證了外界對中國經(jīng)濟回暖程度不及預期的擔憂。中國今年第一季度經(jīng)濟增長7.7%，增速低于經(jīng)濟學家預計的8%；4月官方制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)自3月的50.9%降至50.6%，回落0.3個百分點。

南京卓遠認為，可能是考慮到各級城投平臺資金鏈對穩(wěn)增長的重要貢獻，發(fā)改委在正式文件中最后取消了對“暫不受理企業(yè)債券”申請的相關(guān)規(guī)定，在規(guī)范細化相關(guān)制度的同時在討論稿基礎(chǔ)上適度放寬了平臺的融資條件，這有利于穩(wěn)定包括各級城投平臺在內(nèi)的債務(wù)鏈條的預期，也符合中央大力推進城鎮(zhèn)化發(fā)展的趨勢。從長遠來看，各層面體制的改革也許是解決當前問題最直接但同時也是最艱難的途徑。

一、熱點關(guān)注

國家發(fā)改委日前下發(fā)《關(guān)于進一步改進企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》，對企業(yè)債券發(fā)行申請，將按照“加快和簡化審核類”、“從嚴審核類”及“適當控制規(guī)模和節(jié)奏類”三種情況進行分類管理，根據(jù)宏觀調(diào)控政策和債券市場發(fā)展情況，合理控制總體發(fā)行規(guī)模，適當把握審核和發(fā)行節(jié)奏。

加快審核類包括兩大部分，第一部分是當前國家重點支持范圍的發(fā)債申請。其中包括國家重大在建續(xù)建項目，關(guān)系全局的重點結(jié)構(gòu)調(diào)整或促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的項目，公共租賃房等保障性安居工程項目、小微企業(yè)增信集合債券和中小企業(yè)集合債券的發(fā)債申請。第二部分是對信用等級較高，償債措施較為完善及列入信用建設(shè)試點企業(yè)的發(fā)債申請，具體包括八項規(guī)定，其中包括“使用有效資產(chǎn)進行抵質(zhì)押擔保，且債項級別在AA+及以上的債券”。

從嚴審核類包括兩類發(fā)債申請，第一類是募集資金用于產(chǎn)能過剩、高污染、高耗能等國家產(chǎn)業(yè)政策限制領(lǐng)域的發(fā)債申請。第二類是企業(yè)信用登記較低，負債率高，債券余額較大或運作不規(guī)范、資產(chǎn)不實、償債措施較弱的發(fā)債申請。

適當控制規(guī)模和節(jié)奏類, 要根據(jù)國家宏觀調(diào)控政策和債券市場發(fā)展情況，合理控制總體發(fā)行規(guī)模，適當把握審核和發(fā)行節(jié)奏。

(一)融資條件有所放寬

在文件中明確指出需要從嚴審核的四類情況：資產(chǎn)負債率較高且債項級別在AA+以下的債券；企業(yè)及所在地地方政府或為其提供承銷服務(wù)的券商有不盡職或不誠信記錄；連續(xù)發(fā)債兩次以上且資產(chǎn)負債率高于65%的城投類企業(yè)；企業(yè)資產(chǎn)不實，運營不規(guī)范，償債保障措施較弱的發(fā)債申請。但是尤其值得注意的是取消了征求意見稿“暫不受理企業(yè)債券發(fā)債申請”的表述。

根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，城投企業(yè)債中資產(chǎn)負債率高于65%的平臺占比約8%，高于65%且債項低于AA+占比不足2%，高于65%同時連續(xù)發(fā)債的占比不足3%，因此整體來看影響不大，但是部分平臺通過企業(yè)債融資可能受影響?？傮w來看，條款較討論稿寬松，但整體看來平臺融資條件分化是趨勢，資產(chǎn)負債率過高且連續(xù)發(fā)債的平臺融資將受到遏制。

(二)強調(diào)中介作用

正式文件中“由重點推薦的中介機構(gòu)（證券公司、評級機構(gòu)等）提供發(fā)行服務(wù)，且主體信用級別在AA+及以上的債券”，該規(guī)定在征求意見稿中為“信用級別在AA及以上的債券”。

957號文中規(guī)定“加快和簡化審核類”中包含由重點推薦的證券公司、評級公司等中介機構(gòu)提供發(fā)行服務(wù)，且主體信用級別在AA及以上的債券，其中中介機構(gòu)重點推薦辦法另行制定。由此可見，承銷質(zhì)量、評級質(zhì)量將進入審批分化條件，評級虛高和承銷包裝過度等現(xiàn)象或被整治。

同時“中介機構(gòu)重點推薦辦法另行制定”也給該政策的相關(guān)實施留有了一定的余地，下面如何界定重點推薦的中介機構(gòu)及那些機構(gòu)能夠成為重點推薦對象將成為關(guān)注的重點。

(三)構(gòu)建全面城投債務(wù)監(jiān)測和信用建設(shè)試點

957號文中規(guī)定加快和簡化審核類中規(guī)定，“同意加入地方政府負債總規(guī)模監(jiān)測的信用建設(shè)試點城市平臺公司發(fā)行的債券”。同時明確“信用建設(shè)試點城市指向省級信用體系建設(shè)領(lǐng)導小組申請試點獲批復，并向我委進行備案的城市?！?/span>

同10號文建立銀行體系城投債務(wù)全口徑監(jiān)測一樣，隨著城投債發(fā)行規(guī)模的不斷擴大，發(fā)改委建立地方政府負債規(guī)模監(jiān)測也被納入視野，未來可能根據(jù)地方負債條件的差異，融資政策進一步分化。

單從這一點來看，地方城投債務(wù)的“陽光化”將是未來融資的趨勢，地方政府的“隱形債務(wù)”可能將在政策的引導下逐步顯現(xiàn)出來。

(四)城投供給終將放量，繼續(xù)保持謹慎

據(jù)媒體報道，融資平臺貸中共有3.49萬億元貸款將在未來年內(nèi)到期，占全部平臺貸款余額的37.5%。在政策塵埃落定后，城投債供給壓力仍大，供給或再放量。同時政策對不同平臺的分化融資政策漸成趨勢，低評級城投平臺融資壓力將加大，我們對低評級城投債維持謹慎的態(tài)度。但是總體上城投債投放情況依然看好，正如中國總理李克強上周表示，政府將加快部分基建項目的審批速度。

二、平臺動向

(一)國土部：啟動城鎮(zhèn)低效用地再開發(fā)試點

國土資源部日前印發(fā)《開展城鎮(zhèn)低效用地再開發(fā)試點指導意見》（以下簡稱《意見》），確定在內(nèi)蒙古、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、江西、湖北、四川、陜西十省（區(qū)、市）開展試點，推進城鎮(zhèn)低效用地再開發(fā)利用?！兑庖姟分赋?，開展城鎮(zhèn)低效用地再開發(fā)試點，要按照“全面探索、局部試點、封閉運行、結(jié)果可控”的要求，完善土地利用管理機制，有效激勵城鎮(zhèn)低效用地再開發(fā)利用，優(yōu)化土地利用結(jié)構(gòu)，促進經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，提高土地對經(jīng)濟社會發(fā)展的保障能力?！兑庖姟窂娬{(diào)，加強城鎮(zhèn)低效用地再開發(fā)規(guī)劃統(tǒng)籌，在與相關(guān)規(guī)劃充分協(xié)調(diào)銜接的前提下，科學編制專項規(guī)劃，制定年度實施方案。

 卓遠評論：作為試點地區(qū)的投融資平臺由比較主動研究相關(guān)政策，通過協(xié)助城鎮(zhèn)低效用地在開發(fā)實現(xiàn)自身價值，拓寬發(fā)展渠道。

(二)財務(wù)部：財政政策支持力度亟待進一步加碼

近日財政部公布的數(shù)據(jù)顯示，3月全國財政收入增速為6.1%，較前兩月繼續(xù)走低，僅為去年同期增速一半。數(shù)據(jù)顯示，前三月全國財政收入累計完成32034億元，增長6.9%，比去年同期回落7.8個百分點 。其中，受經(jīng)濟增長趨于平緩、實施結(jié)構(gòu)性減稅、一般貿(mào)易進口增幅低以及去年年初清繳入庫基數(shù)較高等影響，一季度中央財政收入同比下降0.2%，而地方財政收入則受房地產(chǎn)(行情 專區(qū))市場成交額增加等影響，一季度增幅超過13%。各項主體稅種收入增速均出現(xiàn)明顯下滑，其中一季度國內(nèi)增值稅、消費稅增速分別比前兩月下滑3個和2個百分點。

 卓遠評論：國內(nèi)外經(jīng)濟大環(huán)境的萎靡也在一定程度上影響國家新一輪政策的具體落實，從新國五條，到10號文到更近的957文，一切都已穩(wěn)中求進為主題。

(三)國務(wù)院：防范地方政府性債務(wù)和信貸風險

國務(wù)院總理李克強17日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，分析一季度經(jīng)濟形勢，研究部署下一階段工作。會議認為，一季度國民經(jīng)濟運行平穩(wěn)，總體良好，經(jīng)濟增長速度、城鎮(zhèn)新增就業(yè)等主要指標穩(wěn)定在合理區(qū)間。當前我國正處于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的重要階段，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級處于關(guān)鍵時期，發(fā)展有巨大潛力和空間。但面臨的國內(nèi)外環(huán)境十分復雜，平穩(wěn)運行與隱憂風險并存，制約發(fā)展的矛盾不斷顯現(xiàn)。要進一步加強分析研判，把握規(guī)律性，增強預見性，求真務(wù)實，真抓實干，牢牢掌握經(jīng)濟工作的主動權(quán)。會議強調(diào)，要保持宏觀經(jīng)濟政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實施和用好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，增強政策針對性，統(tǒng)籌考慮穩(wěn)增長、控通脹、防風險。

 卓遠評論：總體上看，中國經(jīng)濟是面臨著一些問題，地方政府負債率偏高的問題也確實存在，現(xiàn)在擺在我們城投平臺面前的主要課題是如何做好自身工作，降低債務(wù)債務(wù)風險。

(四)住建部：要求縣級以上城市年內(nèi)啟動城鎮(zhèn)化規(guī)劃

住建部近日要求各省傳達城鎮(zhèn)化規(guī)劃編制最新要求，指出全國城鎮(zhèn)化發(fā)展規(guī)劃有望4月下旬正式發(fā)布，要求全國縣級以上城市今年以前必須啟動城鎮(zhèn)化規(guī)劃，縣級城市則要求明年啟動。新型城鎮(zhèn)化發(fā)展前期工作進入關(guān)鍵節(jié)點，住建部已經(jīng)做出具體指示。周五上午，一位直接參與山東濟南城鎮(zhèn)化規(guī)劃編制的專家透露，住建部近日要求各省傳達城鎮(zhèn)化規(guī)劃編制最新要求，指出全國城鎮(zhèn)化發(fā)展規(guī)劃有望4月下旬正式發(fā)布，要求全國縣級以上城市今年以前必須啟動城鎮(zhèn)化規(guī)劃，縣級城市則要求明年啟動。

 卓遠評論：城鎮(zhèn)化的影響已經(jīng)下放到縣級以上的城市，更多的地方將受益于中國的城鎮(zhèn)化，同時也為城鎮(zhèn)化添加新的動力，新的啟示。

(五)社科院：預計今年房價地價或穩(wěn)中有升

中國社會科學院25日發(fā)布的《房地產(chǎn)藍皮書》預計，今年住宅市場價格保持穩(wěn)中有升的可能性較大；全國城市地價或保持上升趨勢。藍皮書認為，我國住房市場仍存在較大的剛性需求和改善型需求，在抑制投機、支持自住的政策作用下，今年商品住宅銷售面積將小幅增長，住宅開發(fā)投資增幅繼續(xù)保持低位，全年住宅價格穩(wěn)中有升。受2012年房地產(chǎn)投資相對低迷和2012年末房地產(chǎn)交易量大幅放大的影響，2013年新增房產(chǎn)供給將相對偏緊，存量住房供給則取決于調(diào)控政策走向。就全國平均狀態(tài)而言，持續(xù)的求大于供是推動價格上漲的重要因素。

       卓遠評論：價格將最終由市場的供需來決定，結(jié)合現(xiàn)在中國的城鎮(zhèn)化進程的實際情況和將來10年的預測，城鎮(zhèn)內(nèi)的住房需求很可能持續(xù)上升，土地依然稀缺。

三、管理啟示

(一)體制改革

體制，從管理學角度來說，是指有關(guān)組織形式的機構(gòu)設(shè)置和管理權(quán)限劃分及其相應(yīng)關(guān)系的制度，限于上下之間有層級關(guān)系的國家機關(guān)、企事業(yè)單位。如：學校體制、領(lǐng)導體制、政治體制等。一般來說，體制是國家基本制度的重要體現(xiàn)形式，它為基本制度服務(wù)，基本制度具有相對穩(wěn)定性和單一性，而體制則具有多樣性和靈活性。

正如上述所言，體制改革是一種宏觀上的社會變化，是指國家克服現(xiàn)有體制中的弊端，使各種體制適應(yīng)社會主義現(xiàn)代化建設(shè)的需要，包括經(jīng)濟體制改革、政治體制改革、科技體制改革、文化體制改革等。但必須指出的是，體制并非國家的專屬之物，體制改革也必然涉及社會發(fā)展的各個方面。

(二)對平臺的啟示

嚴格來說，體制改革并不屬于企業(yè)管理的內(nèi)容，但卻對企業(yè)管理有著重要的影響，尤其是對投融資平臺這類生存于體制之內(nèi)的企業(yè)組織。從最近我們的觀察來看，各地平臺面臨的問題已非單純的內(nèi)部管理問題，它們采取的實踐也超越了一般的管理范疇，而是向著外部化、上層化、宏觀化的城市投融資體制改革方向前行。

其實，對于平臺而言，投融資體制改革并非新的內(nèi)容，它伴隨著平臺的產(chǎn)生、發(fā)展乃至可能的消亡。從企業(yè)治理結(jié)構(gòu)來看，地方政府是平臺的唯一股東，然而，它卻無法像一般的市場化企業(yè)股東一樣行使很純粹的職能，它必須綜合城市經(jīng)營、部門協(xié)作等多方面對平臺實施管控，于是，平臺所做的事情可能超越能力及必要之外，平臺需要處理的關(guān)系也覆蓋政府的所有利益相關(guān)者，而這一切都可歸納為城市投融資體制。因此，投融資平臺要取得好的發(fā)展，就必須將自身置于整個體制的改革之中。

從目前南京卓遠的實踐來看，城市投融資體制改革和所有體制改革一樣，基本面臨組織和制度兩個方面，前者是硬件，后者是軟件。在組織改革中，像很多地方成立資金管理中心統(tǒng)籌資金、城市投資控股集團統(tǒng)籌資源資產(chǎn)；而在制度優(yōu)化中，則是基于組織的良好運營及權(quán)限劃分。可以肯定的是，體制改革將為平臺的發(fā)展吹起一股春風，它從根本上改變了平臺的發(fā)展環(huán)境，但我們也意識到，改革是困難的，也是需要勇氣的。在這一過程中，發(fā)揮外部力量（如咨詢機構(gòu)）是行之有效的，但如何借用則是值得深思的。